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天馬股份：細分軸承龍頭 分享下游景氣
中國軸承網 發布時間:2007/03/16
公司主要生產軸承，是機械行業通用零部件，主要產品包括通用軸承和鐵路貨車軸承。產品廣泛應用于汽車、火車、船舶、冶金礦山、機床、電機、農用機械和工程機械等行業。近幾年收入和利潤都保持高速增長，在幾家上市公司中收入僅次于瓦軸，凈利潤遙遙領先。公司產品毛利水平較高，近幾年一直處于上升趨勢當中，與洛軸的軸研科技和龍溪股份相當，處于較高水平。
公司是民營企業，實際控制人為馬興法家族，在IPO前合計持有本公司54.7%的股份。公司共有5家生產型子公司，主要收入和利潤源自成都和杭州的分公司，由兩位副總沈高偉、馬偉良主管。
國內軸承行業相對分散、競爭相當激烈，主要集中在中低端產品，高端市場主要由國際巨頭占據。公司通用軸承核心產品是短圓柱滾子軸承，是軸承行業進入門檻相對較高的細分產品，市場占有率第一。另一產品鐵路貨車軸承行業內的競爭激烈程度較為緩和。
軸承行業是機械工業行業重要基礎件，下游機械制造業都處于良好景氣狀態，需求增長相當樂觀。并且，隨著國內企業制造能力和技術水平的提升，產品向高端、高附加值轉變，國產化步伐加速。并且，近年來我國軸承出口一直保持較快的增長態勢，出口已占行業銷售額的20%。
公司募資主要投向6個項目，總投資額6.73億，建設期最長2.5年。項目主要用于增加公司高端、高附加值產品生產能力，很多定位進口替代。項目全部建成后，將為公司帶來10.5個億的收入，1.6個億以上的凈利潤。
根據我們的模型假設，公司07-09年的EPS分別為1.91、2.49、3.10元，分別增長37.3%、30.6%、24.3%，三年平均增長30.7%。軸承行業盈利較為正常的龍溪股份、軸研科技06年靜態PE約為29.5和42.8。公司06年靜態30倍，按新股本計算，價值41.7元�？紤]到發行折扣，建議發行價29.2-33.4元左右�？紤]到行業特征，和公司的成長性，參照機械行業其他細分行業估值水平，建議07年動態市盈率定在25-30之間，目標價47.8-57.3。
1.收入和盈利分析
公司主要生產軸承，是機械行業通用零部件，主要產品包括通用軸承和鐵路貨車軸承。產品廣泛應用于汽車、火車、船舶、冶金礦山、機床、電機、農用機械和工程機械等行業。
公司近幾年收入和利潤都保持高速增長，06年收入10個億，凈利潤1.9個億，增速分別為68.5%、73.1%。在幾家上市公司中收入僅次于瓦軸，凈利潤遙遙領先。
公司產品毛利水平較高，近幾年一直處于上升趨勢當中。06年綜合毛利35.1%，通用軸承毛利更高，達37.3%，鐵路軸承毛利也在32.1%以上。相對于其他幾家軸承上市公司，公司毛利與洛軸的軸研科技和龍溪股份相當，處于較高水平。
主要產品通用軸承和鐵路軸承的毛利率逐漸上升。通用軸承毛利提升主要因為高附加值的產品占比上升，產品均價逐年提高；而主要原材料通用軸承鋼均價逐年下降；產量也由2004年的年產1,200萬套擴大到目前的1,500萬套以上，規模經濟顯現。鐵路軸承毛利提升與之類似，主要是因主打產品提價，新型鐵路重載提速軸承占比迅速增加，產量從04年的9萬套增加到06年的42萬套，單位固定成本降低，規模經濟顯現。
2.公司架構：
公司是民營企業，實際控制人為馬興法家族，在IPO前合計持有本公司54.7%的股份。公司董事長、總經理馬興法，是中國軸承工業協會常務理事，第四屆和第五屆全國鄉鎮企業家，浙江省第十屆人大代表，杭州市勞動模范。
公司前身可追溯至1990年成立的杭州拱墅軸承廠，注冊資本為60萬元，是杭州市上塘鄉皋亭村興辦的集體企業。后被馬興法等人購買，并增加投入部分現金后設立股份合作制企業浙江滾動軸承廠，主營業務為軸承及其配件的制造和銷售，是當前天馬集團的前身。
公司共有5家生產型子公司，成都天馬鐵路軸承有限公司、杭州天馬軸承有限公司、德清天馬軸承有限公司、成都天馬精密軸承有限公司、貴州天馬虹山軸承有限公司等。主要收入和利潤源自成都和杭州的分公司，由兩位副總沈高偉、馬偉良主管。5家公司定位各有側重：
成都天馬鐵路軸承有限公司未來主要專業生產鐵路軸承和精密大型軸承，爭取在成為我國鐵路軸承和精密大型軸承生產的龍頭企業；
杭州天馬軸承有限公司未來主要生產關節軸承；
德清天馬軸承有限公司未來主要專業生產中大型球軸承，爭取在未來成為我國中大型球軸承生產的龍頭企業；
成都天馬精密軸承有限公司未來主要生產精密軸承配件，主要供發行人其他生產型子公司使用，對精益化組織生產，降低生產成本有積極的促進作用。
貴州天馬虹山軸承有限公司未來定位于主要生產航空、軍工、精密機床主軸等領域使用的軸承，將進一步拓寬發行人軸承產品的使用領域，提升發行人的軸承制造水平。
3.行業競爭格局及發展前景
國內軸承行業相對分散、競爭相當激烈。2004年，國內軸承行業國有及國有控股企業，加上年產品銷售收入500萬元以上的非國有企業，一共有927家。雖然國內軸承銷售額僅次于日本、德國和瑞典，居世界第4位，但是全球八大軸承制造商集中在瑞典、日本、美國、德國四國，八家所產生的經濟總量占到全球軸承經濟總量的75%—80%，而我國所有軸承企業的經濟總量只占全球軸承經濟總量的12%左右。國內行業競爭主要集中在中低端產品，高端市場主要由國際巨頭占據。
公司通用軸承核心產品是短圓柱滾子軸承，是軸承行業進入門檻相對較高的細分產品。2006年公司共生產的通用軸承1508.2萬套，其中短圓柱滾子軸承777.3萬套，占51.54%；深溝球軸承567.1萬套，占37.60%；其他通用軸承163.7萬套，占10.86%。由于短圓柱滾子軸承是公司產量最大的通用軸承產品，并且公司生產的深溝球軸承主要是用于滿足短圓柱滾子軸承客戶的配套需求，因此短圓柱滾子軸承是公司的核心產品。
根據2005年軸承行業經濟年報，全行業軸承產量為18.7億套。細分產品中，球軸承在整個軸承行業中所占比重較大，約占75%左右，而短圓柱滾子軸承屬于軸承行業中的細分行業，在全部軸承行業中所占比重較小，僅為1%左右。根據中國軸承工業協會的統計，2003年、2004年和2005年公司生產的短圓柱滾子軸承在全部軸承行業年報企業中市場占有率第一。
短圓柱滾子軸承客戶相對較為分散，單個客戶的訂貨量較小，難以組織大規模批量生產。而且生產短圓柱滾子軸承對技術和設備的要求較高，工藝難度大，使得該細分行業存在較高的進入壁壘。
相對于通用軸承行業，目前我國鐵路貨車軸承行業內的競爭激烈程度較為緩和。
鐵道部對鐵路產品的質量要求極高，只有獲得鐵道部的資格認定才能進入鐵道部的采購體系，從而形成了進入該行業的壁壘。2004年開始實施鐵路跨越式發展戰略以來，鐵路投資出現了大幅的增長，鐵路貨車車輛的需求大幅提高，導致鐵路貨車軸承的需求也出現了爆發式的增長，行業出現供不應求的大好形勢。
從行業層面看，未來增長態勢樂觀。軸承行業是機械工業行業重要基礎件，下游汽車、火車、船舶、冶金礦山、機床、電機、農用機械、紡織機械和工程機械等機械制造業都處于良好景氣狀態，需求增長相當樂觀。并且，隨著國內企業制造能力和技術水平的提升，產品向高端、高附加值轉變，汽車軸承、機床精密軸承、鐵路軸承、家電軸承、軍用軸承、航空航天軸承等產品國產化步伐加速。
出口需求方面，近年來我國軸承出口一直保持較快的增長態勢。2005年出口軸承創匯14.38億元，軸承出口率以金額計約為20%。目前世界軸承市場總規模約為300億美元，2010年預計可達405億元，國際市場空間巨大。
4.募資項目分析
公司募資主要投向6個項目，總投資額6.73億，建設期最長2.5年。項目主要用于增加公司高端、高附加值產品生產能力，主要包括鐵路、汽車、船舶、工程機械、重工、機電、機床等領域使用的高端軸承，很多定位進口替代。項目全部建成后，將為公司帶來10.5個億的收入，1.6個億以上的凈利潤。1年后建成的這些項目，為公司帶來4個億的收入，7000萬的凈利潤。
5.盈利預測及估值
募資后三年內，新項目逐漸對公司收入和利潤產生貢獻，我們的預測依據7個募資項目的完成時間，并假設原有業務適量增長。由于新項目主要生產高端、高附加值產品，下游需求旺盛，毛利率應該呈上升態勢，不過考慮到行業的競爭狀況，我們保守的假設毛利率在07年略升后保持不變。
根據我們的模型假設，公司07-09年的EPS分別為1.91、2.49、3.10元，分別增長37.3%、30.6%、24.3%，三年平均增長30.7%。
從軸承行業國內上市公司看，盈利較為正常的龍溪股份、軸研科技06年三季度前推四個季度的靜態PE分別為29.5和42.8。公司產品與這兩家類似，都是軸承細分行業的龍頭，建議給予類似的估值水平，06年靜態30倍，按新股本計算，價值41.7元�？紤]到發行折扣，建議發行價29.2-33.4元。考慮到行業特征，和公司的成長性，參照機械行業其他細分行業估值水平，建議動態市盈率定在25-30之間，目標價47.8-57.3之間。
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